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【中金策略|海外】美股大跌是更大波動(dòng)的開(kāi)始,？還是階段性的盤(pán)整？
來(lái)源：Kevin策略研究
美股大跌是更大波動(dòng)的開(kāi)始,？還是階段性的盤(pán)整,？
大家好，
隔夜美股市場(chǎng)再度出現(xiàn)“久違”的動(dòng)蕩,，以科技龍頭為首的納斯達(dá)克指數(shù)調(diào)整尤為明顯,，收盤(pán)下跌近5%，為6月11日以來(lái)的最大單日跌幅,。相比之下,，價(jià)值股占比更多的道瓊斯指數(shù)跌幅相對(duì)較小（-2.8%）,、權(quán)重較為均衡的標(biāo)普500指數(shù)則下跌3.5%,。其他資產(chǎn)方面，10年美債小幅回落至0.64%,，美元指數(shù)變化不大,，基本持平于93附近，黃金則小幅下跌,。
美股突然出現(xiàn)大跌讓市場(chǎng)普遍感到猝不及防,，但考慮到8月以來(lái)美股市場(chǎng)持續(xù)上漲屢創(chuàng)新高、特別是科技龍頭股表現(xiàn)尤為強(qiáng)勁,，投資者對(duì)于這一調(diào)整在一定程度上也非完全沒(méi)有心理準(zhǔn)備,。那么，這一下跌是更大跌幅的開(kāi)始,？還是階段性的波動(dòng)盤(pán)整？是投資者普遍較為關(guān)心的問(wèn)題,。就此,，我們點(diǎn)評(píng)如下，供大家參考,。
i．市場(chǎng)為何出現(xiàn)調(diào)整,？可能更多是市場(chǎng)連續(xù)上漲明顯超買(mǎi)后的獲利回吐，特別是科技板塊,。
首先,，事件和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面，我們并沒(méi)有觀(guān)察到非常直接的催化劑。美國(guó)疫情整體仍在繼續(xù)改善,，昨天公布的首次申請(qǐng)失業(yè)金和前天公布的8月ISM制造業(yè)PMI也都是依然超預(yù)期向好,；不過(guò)市場(chǎng)對(duì)于第二輪財(cái)政僵局久拖不決的擔(dān)憂(yōu)可能是一定的誘因。其次,，從各類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)看,，也不太像典型的大規(guī)模避險(xiǎn)，盡管美債利率略有回落,，VIX抬升,，但黃金依然下跌。再次,，我們追蹤的一系列流動(dòng)性指標(biāo)看,，也沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的流動(dòng)性緊張現(xiàn)象，美元也基本持平,。
因此,，綜合來(lái)看，排查了上述因素之后,，隔夜市場(chǎng)的突然下跌可能更多是市場(chǎng)連續(xù)上漲并明顯超買(mǎi)后的獲利回吐,，這在漲幅更大、倉(cāng)位擁擠的科技龍頭股上體現(xiàn)的更為明顯,，例如蘋(píng)果隔夜大跌8%,，領(lǐng)跌主要的科技龍頭。實(shí)際上,，這一情形并非完全沒(méi)有端倪,。我們?cè)诒局芤话l(fā)表的周報(bào)《從頭部基金持倉(cāng)看美股“抱團(tuán)“效應(yīng)》中提示，美股市場(chǎng)已經(jīng)明顯超買(mǎi)（超買(mǎi)程度甚至超過(guò)2月初美股下跌前大跌高點(diǎn)）,、同時(shí)空頭倉(cāng)位增加,。這固然不能作為中期走勢(shì)的絕對(duì)依據(jù)，但短期可能意味著技術(shù)層面預(yù)期透支,。此外,，美股市場(chǎng)此輪上漲過(guò)程中，部分得益于政府轉(zhuǎn)移支付帶來(lái)的可支配收入增加,，市場(chǎng)更為散戶(hù)化和個(gè)人化的現(xiàn)象（據(jù)Bloomberg估算,，個(gè)人成交貢獻(xiàn)了20%左右）也客觀(guān)上加大了波動(dòng)的程度。
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ii．那么這意味著更大跌幅的開(kāi)始,？還是階段性的波動(dòng)盤(pán)整？目前我們傾向于是后者,，但可能短期伴隨一定程度上的風(fēng)格強(qiáng)弱切換,。
實(shí)際上，回頭來(lái)看，6月11日美股市場(chǎng)的突然大跌與此次如出一轍,、可以作為一個(gè)典型的借鑒與參考，只不過(guò)下跌的重災(zāi)區(qū)和方向與此次完全相反,。6月11日,，美股三大主要指數(shù)跌幅都在5%以上，標(biāo)普500下跌5.9%,，道瓊斯指數(shù)跌幅更是接近7%,，納斯達(dá)克反而跌幅最少（5.3%）。在大跌之前,，市場(chǎng)也同樣出現(xiàn)了我們上文中提到的明顯超買(mǎi)跡象,，但超買(mǎi)的領(lǐng)域更多來(lái)自以道瓊斯為代表的價(jià)值和落后板塊。其背景是,，5月中旬美國(guó)逐步開(kāi)啟復(fù)工后,，經(jīng)濟(jì)修復(fù)的樂(lè)觀(guān)預(yù)期推動(dòng)這一部分標(biāo)的在5月中下旬開(kāi)始快速走高并明顯跑贏成長(zhǎng)股，直到6月中下旬疫情再度出現(xiàn)抬頭,，觸發(fā)了市場(chǎng)的下跌,。對(duì)比來(lái)看，這一次換成了近期同樣也經(jīng)歷了持續(xù)上漲且超買(mǎi)的科技龍頭股,。
從6月11日美股突然大跌后的走勢(shì)看,，盡管價(jià)值板塊因?yàn)殡S后疫情的再度顯著升級(jí)和復(fù)工停滯而一蹶不振，整體市場(chǎng)也進(jìn)入了近一個(gè)月的盤(pán)整波動(dòng)期,，但并沒(méi)有因此出現(xiàn)崩盤(pán)式的大跌,，不過(guò)風(fēng)格強(qiáng)弱再度切換回成長(zhǎng)板塊。
對(duì)比來(lái)看,，此次下跌更多集中在漲幅集中,、倉(cāng)位擁擠的科技和成長(zhǎng)股也就不難理解，但整體市場(chǎng)面臨的環(huán)境比當(dāng)時(shí)依然要更好一些,。如我們?cè)诤Ｍ馀渲?月報(bào)《積極因素仍占主導(dǎo)》中分析,，當(dāng)前美國(guó)疫情仍在繼續(xù)改善，而6月中反而是升級(jí)復(fù)發(fā)的開(kāi)始,，上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自后續(xù)疫苗如果出現(xiàn)突破性進(jìn)展,；貨幣政策依然維持寬松基調(diào)，而且美聯(lián)儲(chǔ)近期的平均通脹目標(biāo)制進(jìn)一步錨定了這一預(yù)期和政策路徑,，整體影響中性,；大選的臨近的確可能引發(fā)一定的不確定和政策變數(shù)，但我們認(rèn)為尚不至于造成系統(tǒng)性影響,，壓力可能更多在臨近10月體現(xiàn)而非現(xiàn)在,，近期特朗普的民調(diào)支持率也在快速修復(fù)、特別是在關(guān)鍵州以及博彩賠率上。
因此總結(jié)而言,，我們認(rèn)為目前的海外市場(chǎng)仍將是積極因素主導(dǎo)的環(huán)境（疫情改善）,，疫苗進(jìn)展或財(cái)政刺激出爐都將進(jìn)一步強(qiáng)化這一預(yù)期，短期的技術(shù)超買(mǎi)帶來(lái)了一定波動(dòng),，特別是可能導(dǎo)致階段性的風(fēng)格強(qiáng)弱切換,，但尚不至于造成系統(tǒng)性壓力和影響。
iii．美股龍頭科技股的頭部集中和抱團(tuán)效應(yīng),。在近期龍頭科技股屢創(chuàng)新高的背景下,，投資者對(duì)于其背后的驅(qū)動(dòng)因素和頭部集中效應(yīng)都較為關(guān)注，我們也在近期的多篇報(bào)告如《從頭部基金持倉(cāng)看美股“抱團(tuán)“效應(yīng)》,、《拆解美股新高的驅(qū)動(dòng)因素》,、《對(duì)比科技泡沫看當(dāng)前美股龍頭估值》對(duì)此做出了分析。具體結(jié)論為,，
此輪美股市場(chǎng)上漲呈現(xiàn)出基礎(chǔ)過(guò)于集中,、且市值占比較高，如1）標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)成分股中上漲下跌比8月以來(lái)持續(xù)回落,，過(guò)去20天凈上漲公司數(shù)占比僅為7.7%和4.5%,；2）前20家公司便貢獻(xiàn)了標(biāo)普500指數(shù)底部56.8%漲幅的近一半（~25.9個(gè)百分點(diǎn)）；3）頭部6家公司FAAMNG占整體市場(chǎng)的市值占比更是從3月23日的20.8%攀升至當(dāng)前的23.7%,，明顯高于科技泡沫時(shí)~16%的高點(diǎn),。但是，上述上漲基礎(chǔ)過(guò)于集中既有流動(dòng)性充裕下估值擴(kuò)張的直接推動(dòng),，但也與成長(zhǎng)板塊受疫情沖擊較小,、特別是龍頭股抵御風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)有直接關(guān)系，換言之,，并非完全沒(méi)有基本面邏輯支撐,。例如，龍頭股市值占比雖然已經(jīng)很高,，但由于其受疫情影響較小,，其收入和盈利占比也更高，體現(xiàn)了更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力,。實(shí)際上,，一些傳統(tǒng)板塊雖然價(jià)格漲幅不大，但因?yàn)橛軗p更嚴(yán)重,，估值擴(kuò)張幅度反而更大,，如能源、交融運(yùn)輸,、汽車(chē),、消費(fèi)者服務(wù)等,。
與此同時(shí)，美股主要機(jī)構(gòu)對(duì)于頭部公司的“抱團(tuán)”效應(yīng)也非常明顯,，頭部基金前20只股票持股占比超過(guò)30%,，而且高度趨同。因此,，在這一背景下,，我們認(rèn)為，在后續(xù)疫情控制和復(fù)工修復(fù)如果能夠持續(xù)推進(jìn)的背景下,，此前集中在龍頭成長(zhǎng)股較窄基礎(chǔ)上的上漲有望向更大范圍擴(kuò)散。
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責(zé)任編輯：陳悠然 SF104
