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美聯(lián)儲(chǔ)主席杰羅姆·鮑威爾近期宣布,，美聯(lián)儲(chǔ)“值此艱難時(shí)期，將不吝使用全部政策工具,，以助力美國(guó)經(jīng)濟(jì)”。市場(chǎng)對(duì)此解讀：美聯(lián)儲(chǔ)將“不惜代價(jià)”以為美國(guó)之后盾,，度過(guò)這場(chǎng)最為致命的疫情大流行,，以及自20世紀(jì)30年代以來(lái)最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。
年初以來(lái),，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債,、抵押貸款證券和商業(yè)債券，將其資產(chǎn)負(fù)債表創(chuàng)紀(jì)錄地?cái)U(kuò)充了3萬(wàn)億美元,，總額躍升至7萬(wàn)億美元上方,。前四大央行（美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行,、日本銀行和中國(guó)人民銀行）的資產(chǎn)負(fù)債表,，自年初以來(lái)新增6萬(wàn)億美元，至25.2萬(wàn)億美元,，占2019年全球GDP的28.7％,。這些可都不是小數(shù)（那是你的錢(qián)）,！
央行的上述行動(dòng)會(huì)產(chǎn)生什么影響？首先,，通貨膨脹率將保持低位,，因?yàn)橐獞?yīng)對(duì)疫情而采取了封鎖隔離措施，導(dǎo)致大量產(chǎn)能過(guò)剩,。其次,，股市市值接近歷史高位，經(jīng)過(guò)2020年3月市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)多導(dǎo)致下跌后,，多數(shù)股票價(jià)格已恢復(fù)過(guò)來(lái),。第三，利率已接近零或?yàn)樨?fù),，利率也即失去了定價(jià)或資源配置功能,。利率之所以走低，是因?yàn)橹醒脬y行愿意提供流動(dòng)性以保持低利率,。中央銀行現(xiàn)在成了政府債務(wù),、商業(yè)和抵押票據(jù)的最慷慨買(mǎi)家，它們已不是“最終貸款人”,，倒成了市場(chǎng)的主要參與者,。基本上,，由于央行將“不惜代價(jià)”,，投資者便不再根據(jù)利率信號(hào)來(lái)決定投資方向，而只是緊隨央行的步伐,。
20世紀(jì)90年代,，市場(chǎng)開(kāi)始密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的所謂“格林斯潘對(duì)策”，這意味著投資者期望當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘降低利率以阻止市場(chǎng)大幅動(dòng)蕩,。但那也更多是發(fā)出“信號(hào)”,，而不是付諸行動(dòng)，僅僅釋放降息的暗示,，便足以安定人心,。但再好的藥用多了也過(guò)猶不及，最終必須服用更大劑量,，效果卻逐漸遞減,，此后形勢(shì)必然是江河日下。
2008年的全球金融危機(jī)期間,，美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行從日本銀行那里“借來(lái)”量化寬松理念,，正是日本銀行最早踐行了這種做法——把利率降到接近零，并擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表以創(chuàng)造寬松的貨幣條件,，從而幫助日本走出通縮,。從2001年到2020年,，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表從占GDP的20％擴(kuò)大到107％以上；而美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表,，從2005年占GDP的6％,，擴(kuò)張到占GDP的近20％。這可能純屬巧合,，但自年初以來(lái),，黃金價(jià)格上漲28.9％，而截至2020年6月,，四大央行資產(chǎn)的年增長(zhǎng)率為28.8％,。黃金價(jià)格的動(dòng)向，表明人們對(duì)央行貨幣失去了信任,。
全球各國(guó)政府承諾拿出11萬(wàn)億美元的財(cái)政措施來(lái)應(yīng)對(duì)疫情大流行危機(jī),，其中一半源自額外支出和減稅舉措，另一半則是貸款,、股權(quán)和對(duì)就業(yè)和企業(yè)的擔(dān)保支持,。結(jié)果，發(fā)達(dá)國(guó)家的財(cái)政赤字將占GDP的16.5％,，總債務(wù)則將達(dá)到GDP的130％,，是戰(zhàn)時(shí)融資后，迄今以來(lái)的最高水平,。能出現(xiàn)如此龐大的赤字,，是因?yàn)橹醒脬y行為財(cái)政支出提供了一半資金。否則,，利率將更高,，各國(guó)政府都將陷入險(xiǎn)境。
挽救經(jīng)濟(jì)表面看來(lái)值得贊許,，但付出的代價(jià)也將不菲,。荷蘭中央銀行于2019年開(kāi)展一項(xiàng)研究，對(duì)一個(gè)世紀(jì)（1920年-2015年）以來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析表明,，擴(kuò)張性貨幣政策將有利于收入最高的1％的人，他們收入和財(cái)富占比會(huì)提高約1個(gè)到6個(gè)百分點(diǎn),。最大的財(cái)富效應(yīng)來(lái)自資產(chǎn)泡沫,，而從中獲益的仍然是最富有的那1％。
實(shí)際上,，寬松貨幣政策有利于借款者,，而對(duì)儲(chǔ)戶(hù)不利，這加劇著社會(huì)不平等,。全球計(jì)息存款大約有60萬(wàn)億美元,，主要由依靠存款收入生活的中下階層人士持有,。如果存款利率降低1％，他們的年收入將減少6000億美元,，補(bǔ)貼給了借款人,。
中央銀行最近采取行動(dòng)，限制或停止銀行通過(guò)派發(fā)股息來(lái)“保留其資本緩沖”,，這是中央銀行和金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)過(guò)度保護(hù)的一個(gè)典型例子,，它削弱了自由市場(chǎng)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力。散戶(hù)和機(jī)構(gòu)投資者之所以偏愛(ài)銀行股票,，是因?yàn)樗鼈兺ㄟ^(guò)杠桿實(shí)現(xiàn)多元化,，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中獲利。銀行股票是能支付穩(wěn)定股息的藍(lán)籌股,。即便在經(jīng)濟(jì)艱難的時(shí)代,，優(yōu)秀銀行也能生存下來(lái)，在隨后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段也能更快走出困境,。但如果股息收入受限,，那么原本通過(guò)銀行存款獲得穩(wěn)定收入的散戶(hù)投資者，將被迫進(jìn)入股市,，并選擇市盈率超過(guò)40的高科技股票,，其中一些企業(yè)根本不盈利，或者連股息都沒(méi)有,，而且少有人能理解它們的盈利模式,。所以分紅一減少，股價(jià)就下跌,。
換句話說(shuō),，一旦銀行藍(lán)籌股的避風(fēng)港功能消失，審慎的投資者就會(huì)變身投機(jī)者,，被裹挾進(jìn)泡沫充盈的市場(chǎng),，而這些問(wèn)題的根源都在于過(guò)度的低利率。讓銀行董事會(huì)來(lái)掂量吧,，到底應(yīng)采取何種分紅政策,。讓投資者們自己判斷吧，他們是否信任這些高管來(lái)控制其信用風(fēng)險(xiǎn),。如果銀行不想支付現(xiàn)金,，則讓他們以股票支付，如果他們認(rèn)為自己的資金不足,，則可以向市場(chǎng)發(fā)行配股,。但給股息設(shè)置上限，似乎是金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)在暗示，他們比市場(chǎng)更明白風(fēng)險(xiǎn)為何物,。那換不來(lái)對(duì)銀行的信任投票,，更無(wú)法證明銀行的監(jiān)管質(zhì)量。
中央銀行主政者們已經(jīng)成了絮絮叨叨的保姆,，把自由市場(chǎng)掛在嘴上,，其實(shí)并不信任市場(chǎng)。通過(guò)如此頻繁的救市舉措,，并且自己也變得規(guī)模越來(lái)越大,，它們已成了市場(chǎng)，但仍然表示必須由市場(chǎng)來(lái)承擔(dān)最終風(fēng)險(xiǎn),。實(shí)際上,，他們救助了精明的投資者，將損失轉(zhuǎn)嫁給那些輕信的人,，這些人相信中央銀行的高管們知道自己在做什么,。
難怪金融世界會(huì)麻煩纏身。
作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院高級(jí)研究員,、香港證監(jiān)會(huì)前主席
責(zé)任編輯：杜琰 SF007
