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近年來(lái),，投資者對(duì)于A股上市公司的公司治理問(wèn)題越來(lái)越關(guān)注,。近年部分業(yè)績(jī)較差的上市公司，公然財(cái)務(wù)造假或掏空上市公司資產(chǎn)以割韭菜,；但是另外一種情況是,，公司雖然經(jīng)營(yíng)的很好，但是管理層并不想向給公司提供了發(fā)展資本的普通投資者一起分享公司的發(fā)展成果,，手段就是通過(guò)定增等方式來(lái)試圖攤薄中小股東的權(quán)益,，存在公司治理的問(wèn)題。山東赫達(dá)可能就是其中一個(gè)案例,。
山東赫達(dá)總部位于山東淄博,。公司從2000年開(kāi)始進(jìn)入非離子型纖維素醚行業(yè)。一直從事非離子型纖維素醚產(chǎn)品的研發(fā),、生產(chǎn)和銷售,，是國(guó)內(nèi)第一家專業(yè)從事纖維素醚生產(chǎn)銷售的上市公司,。公司實(shí)際控制人為畢心德,，畢心德與楊愛(ài)菊、畢文娟,、畢于東構(gòu)成一致行動(dòng)人,，合計(jì)持有公司總股本的 39.38%，其中畢心德持有 30.01%,。
纖維素醚是以天然纖維素為原料,、經(jīng)過(guò)醚化得到的一類多種衍生物的總稱，是纖維素大分子上的羥基被醚基團(tuán)部分或全部取代后形成的產(chǎn)品,。纖維素大分子存在鏈內(nèi),、鏈間氫鍵，很難溶解在水和幾乎所有的有機(jī)溶劑中，但經(jīng)過(guò)醚化引入醚基團(tuán)后可改善親水性,、大大提高在水和有機(jī)溶劑中的溶解性能,。
因此纖維素醚具有增稠、保水,、緩凝等優(yōu)良特性,，被廣泛用于改善和優(yōu)化包括預(yù)拌砂漿、PVC 樹(shù)脂制造,、乳膠漆等在內(nèi)的建材產(chǎn)品的性能,。建材用纖維素醚是公司的起家業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)多年的持續(xù)研發(fā)投入,，公司還逐步掌握了醫(yī)藥級(jí),、食品級(jí)纖維素醚的生產(chǎn)技術(shù)，產(chǎn)品基本屬于纖維素醚的中高端領(lǐng)域的產(chǎn)品,。
醫(yī)藥級(jí)纖維素醚的主要應(yīng)用領(lǐng)域則包括薄膜包衣,、粘合劑、分散劑,、植物膠囊,、控釋制劑（CR 級(jí)）等。公司目前已經(jīng)基本掌握大規(guī)模,、可連續(xù)生產(chǎn)HPMC植物膠囊的生產(chǎn)工藝,。
公司產(chǎn)品現(xiàn)已覆蓋建材級(jí)、醫(yī)藥級(jí)和食品級(jí)非離子型纖維素醚產(chǎn)品,。其中,，砂漿用纖維素醚是公司的核心業(yè)務(wù)，占比最大,，醫(yī)藥級(jí)纖維素醚營(yíng)收占比次之,，食品級(jí)纖維素醚營(yíng)收占比最小。
近年來(lái),，隨著環(huán)保執(zhí)法力度趨嚴(yán),，一批規(guī)模較小的企業(yè)生產(chǎn)不穩(wěn)定，逐步退出相關(guān)領(lǐng)域,，公司作為龍頭企業(yè)的市占率穩(wěn)步提升,。目前公司的生產(chǎn)規(guī)模國(guó)內(nèi)第一、全球第四,。
因此,，隨著公司產(chǎn)能的擴(kuò)張、行業(yè)集中度的提升和公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化,，公司近年來(lái)營(yíng)收利潤(rùn)都保持了較為快速的增長(zhǎng),。目前公司營(yíng)收從2015年的4.96億上升到2019年的11.13億,，凈利潤(rùn)也由2015年的0.49億上升到2019年的1.58億，同時(shí)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額由2015年的0.66億上升到2019年的2.1億,，同時(shí)公司負(fù)債率由2015年的49.95%下降到2019年的37%,，顯示公司發(fā)展主要由內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，發(fā)展態(tài)勢(shì)良好,。
2020年8月18日,，山東赫達(dá)發(fā)布半年報(bào)，公司營(yíng)業(yè)收入為6.17億,，同比增長(zhǎng)15.89%,；凈利潤(rùn)為1.21億，同比增長(zhǎng)50.71%?，F(xiàn)金流凈額為1.88億,，同比大增131.85%，業(yè)績(jī)極其靚麗,。
公司業(yè)績(jī)雖然靚麗,，但是很快就有了新情況。5月10日,，公司董事會(huì)通過(guò)《關(guān)于公司收購(gòu)控股子公司少數(shù)股東股權(quán)的議案》,，同意擬以自有資金7000萬(wàn)元受讓高起持有的山東赫爾希膠囊有限公司1350萬(wàn)股股權(quán)，占赫爾希公司總股本的13.85%,。收購(gòu)?fù)瓿珊?，赫爾希公司由公司控股子公司變?yōu)楣救Y子公司。
5月11日,，公司發(fā)布非公開(kāi)發(fā)預(yù)案,，擬向公司的實(shí)控人的一致行動(dòng)人、公司總經(jīng)理畢于東增發(fā)不超過(guò)1034萬(wàn)股,，認(rèn)購(gòu)金額不超過(guò)1.5億,；向戰(zhàn)略投資者高起增發(fā)不超過(guò)344.8萬(wàn)股、認(rèn)購(gòu)金額不超過(guò)5000萬(wàn),。其中高起任職企業(yè)為上海秦遠(yuǎn)進(jìn)出口有限公司,，而這家企業(yè)是山東赫達(dá)的主要客戶之一，最近三年山東赫達(dá)向上海秦遠(yuǎn)累計(jì)銷售金額為7000余萬(wàn)元,。
高起承諾,，其以戰(zhàn)略投資者身份參與上市公司本次向特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行股份后,，未來(lái)三年內(nèi)其與其控制的公司將不再代理銷售其他公司纖維素醚,、植物膠囊等產(chǎn)品，只專注于為上市公司銷售相關(guān)產(chǎn)品,。以高起控制的上海秦遠(yuǎn)2019年向山東赫達(dá)的采購(gòu)額為基數(shù),，未來(lái)三年高起控制的公司向山東赫達(dá)的采購(gòu)額每年增長(zhǎng)不低于10%或者未來(lái)三年向山東赫達(dá)的采購(gòu)額合計(jì)為其2019年向山東赫達(dá)采購(gòu)額的3.64倍,。
預(yù)案一出，公司很快收到深圳交易所的問(wèn)詢函,，交易所問(wèn)：公司擬以現(xiàn)金7000萬(wàn)元受讓高起持有的赫爾希公司13.85%的股權(quán),，且高起擬認(rèn)購(gòu)本次非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)5000萬(wàn)元額度。公司受讓赫爾希公司股權(quán)與高起參與認(rèn)購(gòu)本次非公開(kāi)發(fā)行是否互為前提,，交易各方是否存在其他協(xié)議安排,；上述交易是否構(gòu)成一攬子交易，是否存在刻意規(guī)避重大資產(chǎn)重組的安排,。
此外值得注意的是：按照評(píng)估值計(jì)算,，高起所持的少數(shù)股權(quán)評(píng)估值為5641.95萬(wàn)元，但經(jīng)雙方協(xié)商,，公司以價(jià)格7000萬(wàn)元受讓高起少數(shù)股權(quán),，高出評(píng)估價(jià)1358.05萬(wàn)元。
公司則稱：公司受讓赫爾希公司少數(shù)股權(quán)與公司本次非公開(kāi)發(fā)行股票（高起作為戰(zhàn)略投資者參與認(rèn)購(gòu)）兩項(xiàng)交易的籌劃和實(shí)施均獨(dú)立進(jìn)行,。兩項(xiàng)交易采用不同的定價(jià)依據(jù),，受不同的交易協(xié)議約束，兩項(xiàng)交易金額明顯不同,，兩項(xiàng)交易并未一并考慮,。
不過(guò)監(jiān)管很快意識(shí)到公司此次非公開(kāi)發(fā)行存在問(wèn)題。
山東赫達(dá)和高起約定,，“上海秦遠(yuǎn)將圍繞纖維素醚,、植物膠囊領(lǐng)域，積極為山東赫達(dá)引薦和對(duì)接相關(guān)下游應(yīng)用領(lǐng)域核心大客戶,，為山東赫達(dá)帶來(lái)國(guó)際國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的市場(chǎng)資源,、渠道資源、協(xié)助甲方緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),，實(shí)現(xiàn)前瞻性,、戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)布局，推動(dòng)甲方銷售業(yè)績(jī)提升”,，但高起所做的業(yè)績(jī)承諾只是針對(duì)其向公司采購(gòu)的金額,，而不涉及如何實(shí)質(zhì)引入核心大客戶。
那么高起為何不直接向公司引入客戶,，由客戶和公司直接交易,，而是通過(guò)高起控制的公司從申請(qǐng)人采購(gòu)后再進(jìn)行銷售，是否變相壓低公司可獲取的利潤(rùn)空間,，相關(guān)交易模式是否能夠直接為申請(qǐng)人增強(qiáng)客戶粘性,、擴(kuò)大穩(wěn)定的客戶群體？
監(jiān)管要求請(qǐng)山東赫達(dá)補(bǔ)充說(shuō)明高起作為戰(zhàn)略投資者引入核心大客戶的具體安排以及保障引入大客戶的相關(guān)落地措施,，同時(shí),，結(jié)合高起控制企業(yè)的銷售客戶,、市場(chǎng)資源、近三年?duì)I業(yè)收入和凈利潤(rùn)情況說(shuō)明高起實(shí)現(xiàn)本次采購(gòu)承諾的可行性,。
簡(jiǎn)而言之,，高起作為戰(zhàn)略投資者，只是對(duì)采購(gòu)公司商品的金額有一定的承諾,，但是如何長(zhǎng)久的幫助上市公司引入客戶,、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同都是不確定的。而且其所謂導(dǎo)入客戶亦通過(guò)高進(jìn)公司與山東赫達(dá)發(fā)生交易,，那么交易是否公允,，都是未知數(shù)。本質(zhì)上,，高進(jìn)作為戰(zhàn)略投資者,，可能在公司業(yè)績(jī)良好的情況下進(jìn)入，攤薄了中小股東的權(quán)益,，但實(shí)際上對(duì)上市公司的發(fā)展可能并無(wú)實(shí)際益處,，只是屬于“搭便車”的行為。
因此,，在監(jiān)管的質(zhì)詢下,，山東赫達(dá)很快知難而退，主動(dòng)調(diào)整了定增方案,，剔除高進(jìn)不再作為公司戰(zhàn)略投資者,。同時(shí)僅僅向畢于東進(jìn)行增發(fā)。
那么新的問(wèn)題也來(lái)了,，截止2019年中報(bào),，公司資產(chǎn)負(fù)債率為39.44%，而且其中有相當(dāng)部分的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債（應(yīng)付賬款余額為1.01億）以及其他應(yīng)付款（股利）,，公司負(fù)債率較低,，流動(dòng)性充裕，賬上現(xiàn)金完全能夠覆蓋短期和長(zhǎng)期借款,，還能以7000萬(wàn)元自有資金高價(jià)購(gòu)買赫爾希的少數(shù)股東股權(quán),，這個(gè)背景下又要定增用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。既然公司不缺錢,，為何還需要增發(fā)呢,？公司的目的究竟是為了緩解可能不存在的流動(dòng)性問(wèn)題，還是其實(shí)是看到公司發(fā)展良好所以來(lái)攤薄中小股東權(quán)益,？
同時(shí)公司在回答本次募集資金的必要性及規(guī)模的合理性的時(shí)候,，對(duì)未來(lái)一年內(nèi)的大額資金需求缺口分析時(shí)竟然也完全沒(méi)有考慮經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流流入。
同時(shí)值得注意的是：山東赫達(dá)于2016年8月首發(fā)募集資金 2.06億元，用于“4000噸/年纖維素醚項(xiàng)目（醫(yī)藥級(jí)）”“20000噸/年纖維素醚項(xiàng)目（建材級(jí)）一期工程（設(shè)計(jì)產(chǎn)能 10000噸/年）”等項(xiàng)目,，其中“20000噸/年纖維素醚項(xiàng)目（建材級(jí)）一期工程（設(shè)計(jì)產(chǎn)能 10000噸/年）”項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)效益占承諾效益的比例為 48.35%，未達(dá)到預(yù)計(jì)效益,。
公司則稱未達(dá)到預(yù)計(jì)效益是因?yàn)椋鹤?013年以來(lái)纖維素醚行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,，同時(shí)受主要原材料價(jià)格下降的影響，產(chǎn)品價(jià)格明顯下降,，自2014年3月該項(xiàng)目投產(chǎn)至2020年3月末,，產(chǎn)品的平均單位售價(jià)為22，676.36元/噸,，較原預(yù)測(cè)單位售價(jià)36,，958.46元/噸（不含稅）下降了 38.64%，致使該項(xiàng)目實(shí)際年均收入低于原預(yù)測(cè)年均收入,。
盡管目前公司定增還未有結(jié)論,，但是高進(jìn)作為戰(zhàn)略投資者的“知難而退”或許已經(jīng)說(shuō)明了很多問(wèn)題。投資者在投資山東赫達(dá)的時(shí)候,，或許需要對(duì)其公司治理問(wèn)題有更好的考量,，公司可能發(fā)展良好，但是發(fā)展成果,，中小股東真的也可以享受到嗎,？ （上市公司研究院 景頁(yè)）
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責(zé)任編輯：公司觀察
